小摩分析师解释：为何美债市场波动加剧
在上个月大幅波动后，债券市场目前已经稳定下来，但在美联储逐步缩减其债券购买规模之际，人们对这个全球最重要市场的运作仍有很多疑问。
其他资产的无风险利率通过美国国债来衡量。美国国债市场理应是全球流动性最强的市场，在金融危机后实施的银行业规则中，美国国债被视为现金。但近年来，美国国债的表现一点也不乏味，其波动幅度过大，并引发了政府对整体市场弹性的调查。
即使撇开棘手的通胀问题不谈，交易员们也一直在抱怨美国国债的表现根本不像现金。他们说，美债市场流动性（即在不影响价格的情况下进行交易的能力）减少了，因此收益率波动更大。当所有人都在同一时间急于卖出或买入时，市场深度乃至秩序的衡量标准可能会迅速恶化。
摩根大通董事总经理兼资产负债管理研究和战略全球主管Josh Younger认为，随着美国国债市场继续扩张——目前市值为23万亿美元，高于疫情前的16万亿美元——它可能已经超出了支持其金融架构的规模。他在Odd Lots播客的新一期节目中说道：
“更重要的问题是，相较为其提供服务的中介的能力而言，这个市场是否太大了？我认为情况可能确实如此。美债市场规模肯定是增长了，同时银行的做市兴趣没有增加，这带来了脆弱性。仅仅因为两者之间的比例下降了一点，当然并不意味着整个世界随时都会崩溃，但当压力来临时，就像2020年发生的那样，美债市场就很难发挥功能。”
近年来，美债价格剧烈波动的案例并不罕见。其中最引人注目的一次发生在2020年3月，当时一项鲜为人知的交易发生了，对冲基金在美国国债期货和现金证券之间进行投机套利，这一交易扰乱了市场，迫使美联储出手干预。
今年6月，在《华尔街日报》暗示央行可能会在一次会议上加息75个基点以对抗通胀后，基准10年期国债收益率也一度飙升28个基点。衡量美国国债市场波动性的ICE美国银行MOVE指数，目前略低于其在2020年3月达到的峰值。
Younger强调，波动性并不总是意味着流动性的缺乏，但他确实认为，目前的证据表明，华尔街已经变得更加无力或不愿缓解买方和卖方在压力时期的错配：
“当我们提到流动性时，如果看到价格出现大波动，我们还需要判断，这是因为事情真的发生了变化，还是因为某种市场运作或其他问题导致价格变化加剧，而不是基本面因素？
美联储一次性加息75个基点，让大环境变得很艰难，前景确实在迅速变化。所以价格快速变化也没啥好惊讶的，因为基本面也在以同样的速度变化。但我们确实很想弄清楚并观察市场能否转移风险，因为这是市场应该做的——应该让买家和卖家排队，照顾那些没有直接买家，但有直接卖家的债券，反之亦然。
市场应该有中间人来平滑这些波动。那就是做市商，他是卖家的买家，也是买家的卖家，他可以持有没有实质资产的东西。”
Younger表示，美国国债电子交易平台BrokerTec的数据显示，衡量市场深度的指标（比如在两三个最优价格区间内的买盘和卖盘总数）一直在下降。在过去大概10年中，这一数字平均为1.5亿至2亿美元。而在困难时期，这一数字仅为500万至1000万美元。但现在，同样的衡量标准是平均4000万到5000万美元。
“其中重要的原因是，这是交易员自己可以对冲风险的流动性。因此，如果这个数字上升，他们就愿意做大市场；如果这个数字变小，他们就会收缩市场，因为他们没有信心可以对冲风险。”
2020年的动荡让监管机构认识到了美国国债市场的弹性，最终30人小组（创立于1978年，是一个由部分国家中央银行行长和国际金融领域知名人士组成的非盈利性国际组织）发布了一份建议清单，其中包括建议市场转向中央结算。美联储还暂时免除了美国国债的补充杠杆率（SLR），该比率要求银行持有一定数量的资本，以抵消其杠杆率。
Younger认为，或许还有其他方法可以抑制市场波动，例如通过跨保证金交易，让交易员在不同的清算机构之间净仓。目前，美国国债期货和证券的保证金是分开计算的，这意味着交易员可以被要求在交易的两个环节都提供更多的保证金，即使这两个环节几乎相互抵消。
注：客户的某个月份合约持仓的多单和空单相抵后的余额，称为净持仓，简称净仓。
“如果在经济基础上进行了很好的对冲，就不需要公布那么多利润率。这只是减少了保证金周期带来的顺周期动态，使市场在某种程度上更能抵御波动冲击。”
但他仍认为，监管机构为使美债市场免受冲击所愿意付出的努力可能是有限的。在美联储以数十年来最快的速度加息的同时，其资产负债表也在缩水，债券市场的波动似乎还将持续。
“重要的是不要过度解决问题”，他说。 2020年的疫情引发的恐慌“在很多方面都是独一无二的”。人们需要意识到：不应该专门为百年一遇的流行性病毒，创建或设计一个为生存下来而进行校准的国债市场”
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